2022年交通运输行业投资策略-航运产业链：航运产业链利润向港口、造船传导绿色船舶政策或为年度主要驱动-20211215-申万宏源-59页.pdf

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1、航运产业链利润向港口、造船传导，绿色船舶政策或为年度主要驱动2022年交通运输行业投资策略-航运产业链证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：汪家豪 A0230120060002 袁天洋 A0230120090001邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A220222022年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整合、政策驱动快递盈利修复可期合、政策驱动快递盈利修复可期航运产业链高景气向上下游传导：顺势而为遵循历史周期规律，航运板块利润向下游船舶及港口传导造船：航运景气度传导、绿色船舶政策催化有望形成年度主线，产能

2、替代大周期有提前可能，推荐中国船舶，关注中国重工港口板块：景气度传导叠加政策友善期来临，枢纽港口航线价值迎来重估，推荐龙头上港集团，关注青岛港、招商港口航运分化：长周期向上，中周期再平衡。推荐油散集有望共振的招商轮船，油轮底部左侧中远海能，招商轮船。内贸集运散改集成长逻辑仍在，底部造船竞争力凸显，推荐中谷物流。外贸集运由装载率与单箱货值决定运价，关注春节淡季后行业运力博弈情况，核心标的中远海控。央企物流板块整合：中国物流集团扬帆起航，实现全球物流自主可控。推荐核心成员华贸物流，关注中储股份全球物流能力及供应链安全受到高度重视，为外循环创造基础服务能力。中国本土货代与品牌出海一起成长，跨境电商提

3、供弯道超车机会，核心标的华贸物流，关注嘉里物流、中国外运、海程邦达等。政策驱动：快递供需拐点未至，政策驱动的利润修复弹性有多强？通达系：短期行业监管趋严驱动价格战平缓，龙头迎来利润修复期的确定性高。中期关注明年淡季单价回升带动的高利润弹性。推荐前期价格战受损，业绩修复弹性较高的韵达股份、圆通速递。长期来看，行业竞争格局仍有变数，后续政策或将带动快递行业面向C端差异化服务接口，有利于提升行业的盈利能力。顺丰：公司业绩修复趋势延续，主业时效件增速恢复景气增长，且修复有望至少持续至明年上半年；此外公司新业务亏损控制及四网融合效果显著；嘉里物流顺利收购后，国际业务有望迎来新一轮增长。我们看好公司业绩环

4、季修复，新业务发展顺利带动估值修复的投资机会。风险提示民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧；港口费率逆风政策持续nMsMsQoNrRqMsOyQpNqQtQbRbP6MmOpPmOqRjMrQtRjMmNqO8OrQsPMYpOwPwMoMsQ主要内容主要内容1.航运周期弹性解读2.航运周期位置，长周期上行，中周期集运再平衡，散货震荡，油运向上3.产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶催化，产能替代周期有提前可能，首推中国船舶、关注中国重工4.产业链利润向港口转移，重点推荐上港集团，关注招商港口、青岛港41.1 1

5、.1 航运运价弹性解读航运运价弹性解读 航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善不明显，一旦启动斜率极高BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。对运价决定机制来讲，周期底部，由成本最低的船公司的成本决定，周期高点，由货主对运费的承受能力决定美线本轮周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/FEU（部分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）51.2 1.2 造船有造船有2 2-3 3年时滞，船舶寿命较长，供需错配需长时年时滞，

6、船舶寿命较长，供需错配需长时间消化间消化造船有2-3年时滞，运价的边际会让投资者高估供需差，新船交付前无法预判对实际供需的影响船舶寿命20-25年，航运公司破产后，船舶资产转移至银行或租赁公司手上，再以更低的价格在市场出售或出租，进一步拖累整体回报率周期高点新船交付量是低点的3-5倍，船厂产能无法快速扩张，阶段性供需错配形成大周期战争、技术革命、环保因素、经济周期与航运供给周期共振61.3 1.3 航运产业链利润转移，为何我们推荐港口和船舶制造？航运产业链利润转移，为何我们推荐港口和船舶制造？链主发货人（CIF）收货人（FOB）跨境电商平台贸易商货运代理 运力批发商 全程物流解决方案干线运力供

7、应商航运公司航空货运中欧班列精准卡航下游重要节点造船厂港口租赁公司设备集装箱设备码头设备船用设备 班轮公司与货运代理争夺直接客户，全程物流 运力无法满足，链主直接造船或租船，供应商议价能力提高，Amazon，淡水河谷、钢厂贸易商增加自有运力 高利润吸引新进入者（Wan Hai，CUL，BAL金进军美线），下游议价能力提高 持续整合造船持续整合造船行业集中度提高集中度提高，产业链利润传导初期，议价能力增强。区域港口整合结束港口整合结束，新增资本开支下滑，产业链利润传导初期，议价能力提高。航运景气度提升，产业链利润向造船、港口、租赁公司以及配套设备转移。产业链利润传导有时间先后顺序，高利润刺激新进

8、入者进入航运行业集中度呈现下降态势，下游港口、造船等行业仍然在集中度上行过程，推升产业链利润传导得链主者得天下，新时代下货运代理与班轮公司界限将逐渐模糊，未来是班轮公司、航空货运公司、甚至国际快递公司、针对直接客户（链主）的竞争。近期持续看到班轮公司收购货运代理，货运代理间整合，码头运营商收购货运代理。主要内容主要内容1.航运周期弹性解读2.航运周期位置，长周期上行，中周期集运再平衡，散货震荡，油运向上3.产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶催化，产能替代周期有提前可能，首推中国船舶、关注中国重工4.产业链利润向港口转移，重点推荐上港集团，关注招商港口、青岛港82.1 2.1 航运造船周期位置航

9、运造船周期位置长周期：整体向上，决定造船基本面船舶供给主导：手持订单占比处于历史低位 全球造船产能持续收缩中周期：集装箱高位，散货向上，油轮底部，需求预期决定航运股方向需求因素主导,每一轮长周期上行，都有若干轮需求预期导致的中周期波动（911,97年亚洲金融危机）集装箱、散货2016年触底，2017年小幅反弹，2020年开始展现弹性 油轮：15年负油价小高峰，18年触底，20年疫情受益，当前处于底部短周期：季节性，影响短期情绪提供交易机会集装箱7-9月东西干线圣诞节备货为季节性旺季，春节淡季为重要观察期，春节后一个月需求缓慢反弹干散货、油轮、内贸，10-12月为旺季，春节后缓慢反弹投资分析意见

10、：招商轮船：油轮底部，关注2022年油散集共振机会中远海能：纯正油轮标的，关注原油库存周期中远海控：短期起运价心存敬畏谨慎验证，行业从成本导向向服务转向，资产负债表修复后中期结构变化值得密切跟踪。长协比例、数字化、端到端战略值得密切关注92.2 2.2 航运造船周期复盘：替代周期是核心航运造船周期复盘：替代周期是核心向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和）向下指标：70年代日本船厂扩张；2000年是中国船厂产能扩张本轮周期：东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能102.3 2.3 当前处于航运周期的什么位置当前处于航运周期的什么位置-长周期长周期长周期级别：造船订单

11、、价格滞后航运价格5年回暖，迎来航运造船共同长周期上行阶段长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016年船厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底部确认，2016年至今进入复苏周期。资料来源：Clarksons，申万宏源研究图：2016年船厂手持订单占比触底，十年级别周期开始上行112.4 2.4 干散中周期：干散中周期：BDIBDI历史复盘及主要预期差历史复盘及主要预期差干散：2016年上行周期，BDI已经进入2000-5000点区间，新船订单占比仅7%，同等BDI水平上一轮新船订单占比在15%-40%区

12、间。预计仍在景气周期高位波动图：散货航运大周期资料来源：Clarksons，申万宏源研究122.5 2.5 干散：预计干散：预计20222022年边际改善年边际改善干散需求与铁矿石、煤炭、粮食大宗共振。供给侧受疫情扰动不存在集装箱生产替代逻辑，主要受益于全球刺激和海外复工复产核心标的：招商轮船；港股：太平洋航运图：散货船租金图：散货船供需趋势图：干散货市场需求图：散货港口拥堵指数资料来源：Clarksons，申万宏源研究0102030405060Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Port Congestion Index-Capes

13、ize Bulkcarriers In Port,Chinese Ports,m.DWT,7dma（Million DWT）Port Congestion Index-Panamax Bulkcarriers In Port,Chinese Ports,m.DWT,7dma（Million DWT）132.6 2.6 油轮展望：供给并不过剩，预计与原油库存周期同步油轮展望：供给并不过剩，预计与原油库存周期同步长周期，新船订单占比8%，处于底部，供给并不过剩中周期：关注原油库存周期波动去库存周期，油轮海运需求终端需求，运价易涨难跌核心标的：中远海能，招商轮船。资料来源:IEA，BP Energy

14、 outlook 2020，申万宏源研究图：需求取决于原油库存周期图：订单处于底部，交付趋缓供给并不过剩-50,000050,000100,000150,000200,0004,000.004,200.004,400.004,600.004,800.00Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21油价与OECD原油库存周期同步石油库存:OECD 五年均值

15、（百万桶）石油库存:经合组织国家（百万桶）VLCC TCE水平（美元/天，右轴）0%10%20%30%40%50%60%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(f)2022(f)2023(f)在建新船占现有船队比例（右轴）退出比例交付比例运力增速142.7 2.7 油轮核心指标：等待海上浮舱释放，关注伊朗制裁动态油轮核心指标：等待海上浮舱

16、释放，关注伊朗制裁动态短周期：右侧指标关注海上浮舱和伊朗制裁海上浮舱去至40艘左右为重要右侧指标油轮板块处于左侧，当前处于原油需求改善-海上浮舱释放-有效运力增加，运价维持低位的阶段。一旦浮舱接近40艘左右，需求改善不会伴随额外供给增加，运价有希望进入主升浪。伊朗制裁时间点不确定，给短周期方向判断增加困难，关注伊朗制裁几种情形（1）涨：伊朗原油出口增加，其他OPEC国家不减产，伊朗船队由于闲置时间过久或制裁原因没有办法立刻恢复，需求先增加，供给缓慢跟上，运价先涨后平稳，远期取决于全球原油修复情况。（2）跌：伊朗原油出口增加，其他OPEC国家减产，伊朗船队恢复运营，净供给增加运价维持低迷。（3）中性：伊朗与OPEC其他国家博弈下，原油净出口缓慢增加，船队缓慢恢复，运价相对平稳。图：等待VLCC 浮舱去化资料来源：OECD,Clarksons,申万宏源研究图：原油终端需求，关注航空煤油需求非燃烧用途16%工业13%建筑11%电力4%汽车20%卡车24%航空7%海运5%020406080100120(50000)05000010000015000020000025000030000005-J