海外镜鉴：低利率时代资产配置研究-广发证券-2024.9.10-44页.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 海外镜鉴：低利率时代资产配置研究海外镜鉴：低利率时代资产配置研究 核心观点核心观点：利率是全球金融机构资产配置的指挥棒，其升降对大类资产的配置产利率是全球金融机构资产配置的指挥棒，其升降对大类资产的配置产生重要影响。生重要影响。本篇报告聚焦低利率时代美日两国公募资管、保险资管和投资银行三类机构的资产配置结构变化，以期为国内提供启示。公募资管：利率下行期间，固收产品占比增长；利率低至一定程度时，公募资管：利率下行期间，固收产品占比增长；利率低至一定程度时，固收产品规模开始萎缩。固

2、收产品规模开始萎缩。美国共同基金、封闭式基金、ETF 中债券型占比随利率下降而上升；共同基金中货币型、股票型之间的轮动主要由股市走势决定。日本固收基金在利率从高位下行至低位期间，规模与占比皆增长；但当 10Y 国债利率下降至 1.3%左右时，固收规模开始衰退；股票型基金规模增长主要依靠股市上升。保险资管：股债配比受利率影响较小；低利率时拉长久期、信用下沉；保险资管：股债配比受利率影响较小；低利率时拉长久期、信用下沉；本国利率水平过低时积极投资海外证券。本国利率水平过低时积极投资海外证券。寿险出于资负匹配性、稳健性等考量，在利率变动的环境中无法大幅度调整股债配比。低利率时期，美国寿险机构采取了拉

3、长久期、信用下沉的方式来弥补低利率环境中的低投资收益率问题。日本寿险自 1997 年大规模破产危机后资产配置策略一向稳健保守、债券占比稳定居高；10Y 日债利率在 2011 年低至 1%以下时，日本寿险开始积极投资海外证券、减少国内债券配置。投资银行：低利率时期，投资银行：低利率时期，利润利润低的业务即两融、贷款用资占比下降；投低的业务即两融、贷款用资占比下降；投资、做市业务用资占比与持有的投资资产和交易性资产中固收类占比资、做市业务用资占比与持有的投资资产和交易性资产中固收类占比的变化趋势与利率水平绝对位置有关。的变化趋势与利率水平绝对位置有关。两融、贷款的利润水平与利率高度相关，低利率时利

4、润微薄，因此用资占比显著较低。通常低利率时，投资、做市交易的用资占比会因收益率较高而有所提升，持有的投资资产和交易性资产中固收占比也会因资本利得增加而有所提升；但若利率绝对水平过低（如日本 2016 年 10Y 国债利率低至负值），投资、做市业务也会因利差空间缩小受到冲击而用资占比降低，持有的投资资产和交易性资产中固收占比亦将有所下降。参考海外金融机构低利率时期资产配置演变经验：参考海外金融机构低利率时期资产配置演变经验：资管在利率下降时期可以加大固收资产配置力度，为预防过低利率导致的债券收益率低可以提前布局其他资产投资；寿险机构在调整股债配比上的可操作空间较小，但可以考虑调整久期结构和信用等

5、级结构来保证收益水平；券商当前本就处于去方向化的进程中，低利率环境恰好是调整业务结构的契机，其中两融、质押业务在低利率时期收益率较低，而固收交易、固收投资收益率提升，值得倾斜资源，但中长期看，大力发展 FICC、做市、衍生品等业务依然是坚定方向。风险提示风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；利率下行幅度不及预期；人民币汇率波动、地缘政治风险升级；美国日本历史经验具有局限性，对中国借鉴意义或有限。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE N

6、o.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:头部券商开启整合大幕，供给侧改革助推行业估值修复 2024-09-06 证券行业 2024 年中报总结:泛自营为业绩胜负手，出海为业务加速点 2024-09-04 证券行业:券商股权整合更进一步，建议关注行业估值修复 2024-08-22 -24%-18%-13%-7%-2%4%09/2311/2302/2404/2406/2409/24

7、证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 11.35 20240830 买入 14.69 0.71 0.82 15.99 13.84 0.92 0.88 7.00%7.30%华泰证券 60168

8、8.SH CNY 12.83 20240901 买入 20.80 1.53 1.54 8.39 8.33 0.62 0.58 7.60%7.20%中信证券 600030.SH CNY 18.88 20240829 买入 23.08 1.36 1.54 13.88 12.26 0.98 0.92 7.30%7.80%东方证券 600958.SH CNY 8.45 20240830 买入 10.41 0.35 0.44 24.14 19.20 2.17 1.72 5.50%5.90%国泰君安 601211.SH CNY 14.70 20240831 买入 18.75 1.13 1.22 13.01

9、 12.05 0.78 0.73 6.60%7.00%东方财富 300059.SZ CNY 10.52 20240825 增持 12.26 0.49 0.55 21.36 19.11 2.02 1.82 9.45%9.54%招商证券 600999.SH CNY 15.05 20240901 买入 19.32 1.02 1.02 14.75 14.75 1.01 0.94 8.00%8.80%东吴证券 601555.SH CNY 6.07 20240825 买入 7.85 0.38 0.42 15.97 14.45 0.70 0.63 5.20%5.60%财通证券 601108.SH CNY 6

10、.40 20240829 买入 7.40 0.48 0.52 13.33 12.31 0.82 0.79 6.60%8.30%兴业证券 601377.SH CNY 5.10 20240901 买入 6.39 0.23 0.25 22.17 20.40 0.79 0.74 3.30%3.40%同花顺 300033.SZ CNY 100.34 20240826 买入 110.81 2.77 3.35 36.22 29.95 6.44 5.09 19.50%22.50%HTSC 06886.HK HKD 8.48 20240901 买入 14.36 1.53 1.54 5.06 5.03 0.37

11、0.35 7.60%7.20%中信证券 06030.HK HKD 11.76 20240829 买入 16.89 1.36 1.54 7.89 6.97 0.56 0.52 7.30%7.80%东方证券 03958.HK HKD 3.32 20240830 买入 4.44 0.35 0.44 8.66 6.89 0.78 0.62 5.50%5.90%国泰君安 02611.HK HKD 8.07 20240831 买入 13.62 1.13 1.22 6.52 6.04 0.39 0.37 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 8.24 20240901 买入 12.58 1

12、.05 1.12 7.16 6.71 0.40 0.37 4.80%5.40%招商证券 06099.HK HKD 6.04 20240901 买入 7.80 1.02 1.02 5.40 5.40 0.37 0.34 8.00%8.80%注：可比性下仅呈现部分更新最新业绩的公司，A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、美国、日本

13、利率走势及背景复盘.7（一）美国利率变动及背景复盘.7（二）日本利率变动及背景复盘.10 二、公募资管机构低利率时期资产配置演变.13（一）美国公募资管机构低利率时期资产配置演变.13（二）日本公募资管机构低利率时期资产配置演变.18 三、险资低利率时期资产配置演变.21（一）美国寿险低利率时期资产配置演变.21（二）日本寿险低利率时期资产配置演变.24 四、投行低利率时期资产配置演变.26（一）高盛低利率时期资产配置演变.26（二）摩根士丹利低利率时期资产配置演变.32（三）野村低利率时期资产配置演变.35（四）海外投行低利率时期资产配置演变总结.37 五、美、日不同类型机构低利率资产配置比

14、较与对我国金融机构的启示.38（一）美国、日本不同机构低利率资产配置总结比较.38（二）海外金融机构低利率时期资产配置演变对我国的启示.40 六、风险提示.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：美国联邦基金利率（%）.7 图 2：2006-2016 年美国房产价格走势.8 图 3：2006-2016 年美国主要股指走势.8 图 4：2006-2016 年美国投资与消费信心指数走势.8 图 5：2006-2016 年美国失业率（%）与 GDP 同比（%，右轴）.8 图 6：1999-2016 年 10Y 美债利率（%）与美国名义 GDP 增

15、速（%，右轴）.9 图 7：2018-2023 年美国 PMI 与 CPI 数据（%，右轴）.10 图 8：2018-2023 年美国主要股指走势.10 图 9：2013-2024 年 10Y 美债利率（%）与美国名义 GDP 增速（%，右轴）.10 图 10：日本基准贴现与基准贷款利率、无担保隔夜拆借利率走势（%）.11 图 11：日本 GDP 增速（%）与 CPI 同比（%，右轴）.11 图 12：日本房地产价格与东京日经 225 指数走势.11 图 13：10Y 日债利率（%）与日本名义 GDP 增速（%，右轴）.13 图 14：美国共同基金规模（百万美元）与占公募资管比例变化.14 图

16、 15：美国各类型共同基金占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.14 图 16：美国共同基金债券型占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.15 图 17：美国共同基金债券型占比与贴现因子.15 图 18：美国共同基金股票型、混合型占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.16 图 19：美国共同基金货币型占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.16 图 20：美国共同基金股票型占比与纳斯达克综指（右轴）.16 图 21：美国共同基金股票型占比与养老资产规模（十亿美元，右轴）.16 图 22：美国封闭式基金各类型占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.17 图 23：美国 ETF 各类型占比与 10Y 美债利率（%，右轴）.17 图 24：日本投资信托产品类型架构.18 图 25：日本公募资管固收基金规模（百万日元）与占比.18 图 26：日本公募资管各类型固收基金规模（百万日元）与 10Y 日债利率（%，右轴）.19 图 27：日本公募资管股票型基金规模（百万日元）与东京日经 225 指数（右轴）.21 图 28：美国寿险资产配置与 10Y 美债利率（%，右轴）.22 图 29：美国寿险证券配置