美国经济深度观察：降息将至美国经济何去何从？-国联证券-2024.9.17-69页.pdf

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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 宏观经济|宏观深度 降息将至，美国经济降息将至，美国经济何去何从？何去何从？美国美国经济深度经济深度观察观察 2024年09月17日2024年09月17日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/68 虽然萨姆法则触及关键临界值，但过去的历史来看，萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。1965 年以来美联储总共 11 次加息周期中 3 次未发生衰退，本轮周期美联储或能实现没有衰退，即不着陆。美国经济目前增速仍接近潜在增速，边际温和走弱，通胀风险或有限。软着

2、陆仍是美联储的政策目标，且政策空间充足。供需两方面也都存在有利的因素，需求侧，美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资和移民构成有利因素。樊磊 王博群 SAC：S0590521120002 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2/68 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 降息将至，美国经济何去何从？美国经济深度观察 相关报告 1、政策加力和改革是破局的关键8 月经济数据点评2024.09.16 2、核心通胀韧性使得降息预期降温美国 8 月 CPI 数据点评2024.09.15 扫码查看更多 摘要 触及萨姆法

3、则临界点不是经济衰退的领先指标 由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算 7 月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP 的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。历史上着陆和不着陆周期的特点 参考美联储官员的做法，我们把美国货币政策周期后段美国经济的表现分为三类，其中避免衰退的场景被我们定义为“不着陆”。历史上衰退周期中，外生冲击下的着陆较硬，通胀的问题严重也更可能硬着陆，另外加息顶点到衰退的时间平均而言不长；能够实现不着陆的周期往往加息和降息起

4、点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。降息将至，美国经济增长边际温和减速 就当前而言，我们看到各类指标已经提示美国经济逐步走弱；超额储蓄的消耗、高利率对经济的传导也会降低总需求增速；此外，历史经验显示股票市场在利率顶点阶段晚期调整压力增加，财富效应的消退可能也会导致美国经济减速。按照我们的综合评估，美国经济大概率温和降温，通胀再次上行的风险有限。美联储年内降息的条件几乎都已具备，美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上也明确说，“政策调整的时候到了”。美国经济或不着陆：需求侧的有利条件 我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，除了软着陆是美

5、联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外，需求侧还有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。美国经济或不着陆：供给侧也存在有利因素 供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，能抑制通胀的经济增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国 2 季度的 GDP 同比增速仍有 3.15%，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造

6、业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，避免外生冲击可能也是软着陆的必要条件。风险提示：风险提示：美国经济减速超预期，金融黑天鹅事件，地缘政治风险 2024年09月17日2024年09月17日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/68 宏观经济|宏观深度 正文目录 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退.6 1.1 萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标.6 1.2 经济不着陆的标准是没有衰退.9 2.历史上着陆和不着陆周期的特点.12 2.1 历史上衰退周期的特点.12 2.2 历史上不着陆周期的特点.18 3.美国经济整体呈现温和走弱，通胀风险有限.22 3.1 各种指

7、标都指向经济的温和走弱.23 3.2 超额储蓄和财富效应也不支持美国经济走强.38 3.3 通胀风险或有限.49 4.美国经济或不着陆的几个理由.55 4.1 软着陆是美联储的政策目标.56 4.2 需求：货币政策敏感度低和积极的财政政策.56 4.3 供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素.65 4.4 没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件.67 5.风险提示.67 图表目录 图表 1：Sahm 法则失业率平均值(%).7 图表 2：Sahm 法则(%).7 图表 3：失业率和萨姆法则(%).8 图表 4：历史上触发萨姆法则时候的经济指标(%).8 图表 5：历史上触发萨姆法则的失

8、业率变化(%).9 图表 6：历史上触发萨姆法则时候的失业率(%).9 图表 7：1965 年以来的 11 个美联储紧缩周期.10 图表 8：有效联邦基金利率(%)和衰退.11 图表 9：不同周期失业率的最高点(%).13 图表 10：不同周期失业率的变化(%).14 图表 11：美国的通胀率(%).14 图表 12：美联储 11 个加息周期的核心 CPI 通胀(%).15 图表 13：美联储开始加息到衰退的时间(月).16 图表 14：美联储紧缩周期的 4 个关键节点.16 图表 15：美联储开始加息到衰退时间的分解(月).17 图表 16：美联储从开始加息到顶点的时间(月).17 图表 1

9、7：美联储加息到顶点到开始降息的时间(月).18 图表 18：美联储降息到衰退的时间(月).18 图表 19：历史上美联储开始加息和开始降息时的经济增速(%).19 图表 20：软着陆和硬着陆的比较.20 图表 21：美国家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比.21 图表 22：美联储加息和降息的幅度.22 请务必阅读报告末页的重要声明 4/68 宏观经济|宏观深度 图表 23：美国不同周期实际 GDP 的损失(%).22 图表 24：Conference Board 的美国经济领先指标指数.24 图表 25：美国国债利差(%).24 图表 26：服务业和制造业 PMI 就业分项和失业率(%).

10、25 图表 27：所有银行贷款逾期率(%).26 图表 28：小银行的消费贷款和分项逾期率(%).26 图表 29：按平均信用卡贷款划分的年度市场份额（监管文件）.27 图表 30：美国银行信用卡贷款逾期率(%).28 图表 31：美国所有银行贷款逾期率和小银行信用卡贷款逾期率(%).28 图表 32：贝弗里奇曲线(%).29 图表 33：疫情前后的贝弗里奇曲线(%).30 图表 34：疫情中的贝弗里奇曲线(%).30 图表 35：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率(%).31 图表 36：职位空缺率(%).31 图表 37：空缺失业比.31 图表 38：美国个人可支配收入同比和失业

11、率.32 图表 39：美国个人收入的主要分项占比.33 图表 40：美国个人总收入和雇员报酬同比.33 图表 41：美国个人转移支付收入占总收入的比例.34 图表 42：个人总收入和财产性收入同比.34 图表 43：耐用消费品同比.35 图表 44：非耐用消费品同比.35 图表 45：耐用消费品和非耐用消费品的比.36 图表 46：非农就业人数(万人).37 图表 47：雇主调查和家庭调查的比较.37 图表 48：相较疫情前高点的就业变化(万人).38 图表 49：近 2 年就业变化(万人).38 图表 50：美国 GDP 分项(万亿美元).39 图表 51：美国储蓄率(%).39 图表 52

12、：2020 纳税年度的个人收入来源(十亿美元).40 图表 53：增长储蓄率假设(%).41 图表 54：固定储蓄率假设(%).41 图表 55：两者不同储蓄率假设下的超额储蓄(万亿美元).41 图表 56：不同收入分位数对超额储蓄总额的贡献(十亿美元).42 图表 57：2019 年以来的财富增值(亿美元).43 图表 58：2019 年以来的人均财富增值(美元).43 图表 59：早年浮动利率(ARM)的比例(%).44 图表 60：2019 年房贷固定利率比例(%).44 图表 61：低利率房贷(亿美元).45 图表 62：居民存量负债(万亿美元).45 图表 63：2020 年后低利率

13、房贷(亿美元).45 图表 64：炒房需求的季度数(季度).45 图表 65：不同信用分数新发房贷金额(十亿美元).46 图表 66：三大股票指数近 3 年回报.46 图表 67：S&P/Case-Shiller 美国房价指数房价涨幅.46 图表 68：利率顶点期的回报(%).47 图表 69：美股三大指数累计回报(20230727-20240913).47 图表 70：美联储利率顶点期美股回报(202307-202409).48 请务必阅读报告末页的重要声明 5/68 宏观经济|宏观深度 图表 71：美股从加息顶点以来的走势(202307=100).48 图表 72：市盈率.48 图表 73

14、：标普 500 历史月回报率(%).49 图表 74：标普 500 不着陆周期的回报(%).49 图表 75：全球供应链压力和美国通胀同比(%).50 图表 76：历史通胀分解(%).51 图表 77：核心商品和服务 CPI 通胀同比(%).52 图表 78：1997-2024 通胀和供应链压力的相关性.52 图表 79：2020-2024 年 4 月通胀和供应链压力的相关性.52 图表 80：70 年代和当下 CPI 和政策利率对比(%).53 图表 81：70 年代的当下实际利率的比较(%).54 图表 82：实际利率和自然利率(%).55 图表 83：美联储降息的幅度.56 图表 84：

15、美联储历次加息节奏(%).57 图表 85：2022 美联储加息周期(%).57 图表 86：不同周期的长度(年).58 图表 87：美国经济 3 部门杠杆率(%).59 图表 88：美国居民部门杠杆率变化(2008 周期顶点标准化为 100%).59 图表 89：货币政策周期和杠杆周期的叠加.60 图表 90：美国政府 12 个月移动财政赤字率(%).61 图表 91：美国年度财政赤字/GDP.62 图表 92：美国大选年财政支出和收入情况.63 图表 93：美国大选年分党派财政支出和收入情况.63 图表 94：美国财政收入和支出(亿美元).63 图表 95：美国利息支出和名义 GDP 增长

16、.64 图表 96：总赤字、利息支出和基本赤字.64 图表 97：美国联邦政府利息支出(亿美元).65 图表 98：美国制造业固定投资(亿美元).66 图表 99：就业人数(2019 年 12 月=100).67 图表 100：疫情以来就业变化(万人).67 请务必阅读报告末页的重要声明 6/68 宏观经济|宏观深度 1.美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退 最新的美国失业率数据已接近触发萨姆法则临界值，引发市场对美国经济是否会走向衰退的担忧。萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定意味着衰退的到来。基于过去的历史，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。但是，萨姆法则的触发更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标。历史上触发萨姆法则的时候美国经济实际上都已经处于衰退中了，GDP 的环比折年也呈现负增长的情况，这和本轮周期似乎都不一致。萨姆法则的提出来自萨姆的一篇讨论衰退时财政刺激政策的论文，目的也不是预测衰退。自 1965 年以来，本轮周期以外，美联储共有 11 个货币政策周期，其中有 3 个周期出现货币紧缩但未发生经济衰退的现象。其中经济衰退的界定采用了